참여연대, 현대모비스 분할법인 수익가치 재산정･발표

베타계수 과대계상 등으로 분할법인 미래기업가치를 과소평가한 의혹
재산정한 모비스 분할법인 수익가치, 기존 값과 최대 7.4조 이상 차이
모비스 소액주주에게 손해, 글로비스 대주주인 총수일가에게 이익 

1. 취지와 목적

• 오늘(5/15), 참여연대 경제금융센터(소장: 김경율 회계사)는 「현대모비스 분할법인 수익가치 재산정 결과 보고서」를 발표하고, 현대모비스 분할합병비율 산정 시 높은 할인율의 사용으로 인해 분할법인 수익가치가 부당하게 과소평가되었을 가능성과 대안을 사용한 재계산 결과를 제시함.
• 2018.3.28. 현대차그룹은 현대모비스를 투자 및 핵심부품 사업부문(이하 “존속법인”)과 모듈 및 AS부품 사업 부문(이하 “분할법인”)으로 인적분할하고, 분할법인은 현대글로비스와 합병(분할합병비율 0.61대 1)하는 「출자구조 재편」 추진 방안을 발표함. 이에 대해 참여연대는 2018.4.12. <현대글로비스·모비스 분할합병비율 적정성 검토 보고서> 및 2018.4.23. <현대글로비스·모비스 분할합병비율 관련 현대차그룹 반론에 대한 재반박 보고서>를 발표해 현대모비스 분할법인의 본질가치 및 양사 분할합병비율 산정 방식에 문제가 있다는 의혹을 제기함.
• 참여연대가 오늘 발표하는 보고서는 현대모비스와 현대글로비스 간의 분할합병과 관련한 제3차 보고서로서, 현대글로비스·현대모비스 분할합병비율 산정방식 의혹에 대한 추가 논거를 제시함. 아울러 참여연대는 두 법인 분할합병비율 및 관련 이사회 결의의 적절성 등과 관련하여 현대모비스 이사회에 2018.4.12. 송부한 질의서에 대해 조속한 답변을 촉구함.

2. 보고서 내용 요약

• 기존 및 오늘 발표한 보고서를 통해 현대모비스 분할법인 수익가치가 부당하게 과소평가되었을 가능성이 지속적으로 제기됨. 기업분할이 제로섬 상황임을 감안할 경우, 분할법인 수익가치의 과소평가는 존속법인의 가치를 부당하게 과대평가하는 결과를 초래했을 것으로 추측됨. 현대모비스 분할법인 가치 평가 시 사용된 현금흐름할인법에서는 할인율로 사용되는 가중평균자본비용의 차이가 매우 큰 영향을 미침. 가중평균자본비용의 산출시 자기자본비용이 주요 변수로 사용되는데, 이 비용이 클수록 할인율이 커지며, 할인율이 커질수록 분할법인 수익가치는 감소함.
• 참여연대는 자기자본비용을 도출하기 위한 값 중 하나로 쓰이는 베타계수가 과도하게 높게 설정되어 자기자본비용 및 가중평균자본비용이 과다하게 책정되었을 의혹(즉, 할인율이 부당하게 높게 책정되었을 의혹)을 제기함. 시장프리미엄의 경우 국내 기준 수치를 사용하였으나, 베타계수의 경우 국내 동종기업보다 상대적으로 높은 해외 동종기업의 평균값을 사용해 그 산정범위가 일치하지 않음. 또한 무부채베타계수 계산을 위한 계수인 자본구조 또한 국내 동종기업평균보다 지나치게 작은 값을 보임.
• 참여연대는 현대모비스 분할법인의 수익가치를 재계산하기 위해  두 가지의 대안을 제시함. [대안 1]에서는 국내 상장 동종기업 평균 베타계수 수치를 사용하여 가중평균자본비용을 구하였고, 삼일회계법인의 목표자본구조 수치를 그대로 적용한 [대안 1]과 달리 [대안 2]에서는 동종기업평균 자본구조까지 적용하여 가중평균자본비용을 도출함.
• – 위 계산으로 도출된 현대모비스 분할법인의 수익가치는 삼일회계법인의 당초 계산 결과인 12.4조 원을 훨씬 능가하는 것으로서 [대안 1]에 따르면 20.2조 원으로 7.8조 원 증가했으며, [대안 2]에 따르면 20.9조 원으로 8.5조 원 증가함. 현대글로비스에 합병될 현대모비스 분할법인 기업가치의 과소평가는 현대모비스 소액주주에게는 손해를, 현대글로비스에 대한 지분율이 높은 총수일가에게는 막대한 이익을 가져오는 결과를 초래함.

[보도자료/원문보기]

▣ 첨부자료: 베타 값 등의 변동에 따른 현대모비스 수익가치 재산정 결과 보고서

<베타 값 등의 변동에 따른 현대모비스 수익가치 재산정 결과 보고서>

 

Ⅰ. 할인율이 현금흐름할인법에 의한 기업가치 추정에 미치는 영향

1) 현금흐름할인법(Discounted Cash Flow, DCF)의 개요

• 현금흐름할인법은 기업이 미래에 영업활동을 통해 벌어들일 총 현금흐름의 현재가치의 합을 기업가치로 추정하는 방법임. 구체적으로는 ①연도별로 미래 현금흐름을 추정하고, ②그 기업에 적용되는 할인율을 추정한 뒤, ③미래 현금흐름에 그 할인율을 적용하여 현재가치를 계산함.
• 삼일회계법인은 현금흐름할인법을 사용하여 현대모비스 분할법인의 수익가치를 평가했는데, 그 때 추정한 연도별 현금흐름은 다음과 같음.

•  한편 가중평균자본비용(Weighted Average Cost of Capital, WACC)을 이용한 현대모비스 분할법인의 할인율은 12.58%로 도출되었으며, <표 1>의 현금흐름을 12.58%로 할인한 결과 12조 4천억 원의 수익가치가 도출됨.

2) 할인율의 중요성

• 할인율은 기업의 미래가치를 현재가치와 같게 하는 비율로, 기업 가치 산정시점이 지금으로부터 먼 미래일수록 할인율의 효과는 기하급수적으로 증가함. 
• 예를 들어, 어떤 기업의 1년 차의 현금흐름이 1,000원이라면 할인율이 10%일 때 기업의 현재가치는 1000/(1+0.1)=909원임. 같은 상황에서 할인율이 13%라면 현재가치는 1000/(1+0.13)=885원으로 감소함. 현재가치 기준으로 24원의 차이가 발생한 것이며, 비율로는 24/909=2.7%의 차이가 발생함.
• 만약 5년차의 현금흐름이 1,000원이라면, 할인율이 10%일 때 현재가치는 1000/(1+0.1)^5=621원임. 같은 상황에서 할인율이 13%라면, 기업의 현재가치는 1000/(1+0.13)^5=543원으로 감소함. 이는 현재가치 기준으로 78원의 차이이며, 비율로는 78/621=12.6%이므로 추정 기간이 늘어날수록 그 차이는 현격히 증가함.

 

Ⅱ. 현대모비스 분할법인에 대한 할인율 적용의 문제점

1) 할인율 계산방법의 이해

• 기업의 자금조달 원천은 크게 자기자본과 타인자본으로 나눌 수 있으며, 자기자본과 타인자본에 적용되는 할인율이 다름. 자기자본에 대해서는 투자자가 바라는 수익률, 즉 시장수익률이 높기 때문에 상대적으로 높은 자기자본비용이 도출됨. 또한 최근과 같은 저금리 기조에서 현대모비스의 신용등급에 따른 한계차입이자율을 사용하는 타인자본비용의 경우 3.73%라는 매우 적은 값이 산출됨.
• 자기자본비용은 아래와 같이 자본자산 가격결정모형(Capital Asset Pricing Model, CAPM)에 따라 무위험이자율에 그 회사의 고유한 위험프리미엄을 가산하는 방식으로 산정됨.

• 가중평균자본비용은 아래와 같이 자기자본비용과 타인자본비용을 가중 평균한 값임.

 

2) 삼일회계법인의 할인율 적용방법

• 삼일회계법인은 현대모비스 분할법인의 자기자본비용 계산 시 2017년 말 기준 블룸버그에서 제공한 무위험 이자율(국내 10년 만기 국고채 이자율, 2.47%) 및 시장수익률을 적용함. 이로 인해 11.38%라는 국내시장프리미엄 수치가 산출됨.
• 베타계수 계산 과정은 다음과 같음. 우선 2016년 Global Top 100 OEM Suppliers, Automotive News 리스트에 포함된 상장사 64개사 중, 현대모비스 분할법인의 모듈 사업부문과 유사한 기능인 모듈 조립·사출 부품 제조를 주업으로 하는 7개사를 유사 동종기업으로 선정하여 대용베타(Proxy Beta)를 분석함.

 

• 유사 동종기업 7개사의 베타계수를 토대로 무부채 베타계수(Unlevered Beta) 값 0.9619가 도출됐고, 이를 현대모비스에 적용하기 위해 자본구조는 42.85%(타인자본비중 30%/자기자본비중 70%)의 비율을 사용함. 그 결과 부채 베타계수(Levered Beta)는 1.2607로 산정되었고, 최종적으로 자기자본비용은 16.82%가 적용됨.
• 자기자본비용을 타인자본비용(3.73%)과 7대3의 비율로 가중평균하면 아래 <표 2>와 같이 12.58%의 가중평균자본비용이 산정됨.

 

3) 삼일회계법인 계산 방식의 문제점 

• 우선, 시장프리미엄은 국내시장의 수치를 사용하면서 무부채 베타계수는 해외회사를 비교대상회사로 선정하여 시장프리미엄과 베타계수 산정범위가 일치하지 않음. 동종업종의 국내 상장사가 다수 존재함에도 불구하고, 상대적으로 베타가 큰 해외회사를 비교대상기업으로 선정하여 자본비용을 과다하게 책정한 것으로 의심됨.
• 또한, 비교대상기업의 자본구조(부채비율 42.85%)를 사용하여 가중평균자본비용을 산정하였는데 이는 국내 동종업종의 평균 자본구조(부채비율 93.94%)와 비교할 때 현저하게 낮은 부채비율이 적용됨에 따라 상대적으로 높은 자기자본비용이 많이 반영되는 효과가 있음. 
• 결과적으로, 현대모비스 분할법인의 사실상 핵심인 AS부품사업부에서 미래현금흐름이 안정적으로 발생할 것이 예상됨에도 자기자본비용을 16.82%로 과다하게 책정하여 분할법인의 가치를 축소한 의혹이 존재함.

 

4) 가중평균자본비용의 대안값 제시

 

• 참여연대는 두 가지 제안을 제시함. [대안 1]은 시장프리미엄과 베타계수 산정범위를 국내로 일치시키기 위하여 한국신용평가정보의 국내 기타자동차부품제조업 중 상장기업의 평균 베타계수 수치를 사용하는 것임. 이 경우 베타계수가 기존 1.2607에서 0.6518로 하락하여 자기자본비용이 16.82%에서 9.89%로 하락함. 자기자본비용이 하락한 결과 가중평균자본비용은 7.73%로 도출됨.
• [대안 1]의 자본구조는 삼일회계법인의 수치(42.85%)를 그대로 사용했으나, [대안 2]에서 동종기업평균 자본구조(93.94%)를 적용한 결과 가중평균자본비용이 7.49%로 하락함. 지금까지의 도출과정을 <표 2>와 비교하여 표시하면 위 <표 3>과 같음.

 

Ⅲ. 현대모비스 분할법인의 수익가치 재계산 결과

• [대안 1]과 [대안 2]에서 현대모비스 분할법인의 수익가치(보통주 주주가치)를 계산한 결과는 아래 <표 4>와 같음. [대안 1]의 분할법인 수익가치는 20.2조 원으로 삼일회계법인의 계산결과보다 7.8조원 증가했으며, [대안 2]의 분할법인 수익가치는 20.9조 원으로 삼일회계법인의 기존 계산결과보다 8.5조원 증가함. 본질가치에는 수익가치가 60% 반영되므로 본질가치 기준으로는 삼일회계법인의 기존 계산결과보다 4.7~5.1조원 증가하게 됨.