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  • 재벌개혁/경제민주화
  • 2018.04.12
  • 833

현대차그룹 출자구조 재편 방안 발표,
현대글로비스·현대모비스 분할합병비율 적정성에 의문

총수 지분 높은 현대글로비스에 유리한 합병비율 편법적 산정 의심돼
동일 회계법인이 양사 분할합병비율 검토해 이해상충 논란
참여연대, <현대글로비스·모비스 분할합병비율 적정성 검토 보고서> 발표
분할합병비율 적정성 의혹 관련 현대모비스 이사회에 질의서 송부

 

1. 취지와 목적

  • 2018.3.28. 현대차그룹은 사업구조 및 지배구조 개편을 통한 「출자구조 재편」 추진 방안을 발표함. 이에 따르면 ▲현대모비스는 투자 및 핵심부품 사업부문(이하 “존속법인”)과 모듈 및 AS부품 사업 부문(이하 “분할법인”)으로 인적분할하고, ▲현대모비스 분할법인은 현대글로비스에 합병되고, ▲현대모비스와 현대글로비스 사이의 분할합병비율은 0.61(분할비율 0.21×합병비율 2.92)대 1로 결정됨.
  • 현대차그룹은 이번 출자구조 재편을 통해 ‘현대모비스는 자동차 핵심 기술 분야에 대한 경쟁력 강화에 주력’하고, ‘기존 분산돼 운영되던 현대글로비스의 물류, 운송 네트워크 통합에 따른 비용절감 및 효율성 제고’ 가 가능하다고 밝힘. 
  • 사업부 간의 분할·합병을 핵심으로 하는 현대차그룹의 지배구조 개편 방안에 대해 엇갈린 평가가 나오고 있음. 일각에서는 기존 순환출자 고리를 해소한다는 점에서 긍정적이라는 입장이 있으나 다른 한편에서는 출자구조 재편에도 총수일가의 황제경영체제는 그대로 존속한다는 점에서 경제민주화의 재벌개혁 취지를 무색하게 만들고 있다는 비판이 일고 있음. 게다가 경영상의 효과를 겉으로 내세우며 총수일가의 이해관계를 우선적으로 반영한 분할합병비율을 결정했을 가능성까지 거론되고 있어 이에 대한 확인이 필요함. 
  • 이에 참여연대는 현대차그룹이 발표한 분할합병비율의 적절성에 대한 평가를 우선적으로 진행함.

 

2. 분할합병비율 산정의 문제점

  • 분할합병비율의 산정과 관련하여 현대차그룹은 ‘상장회사인 현대글로비스는 기준주가를, 비상장회사로 간주되는 현대모비스 분할법인은 본질가치를 반영하여 분할합병비율을 산정했다’고 밝혔음. 이에 대해 참여연대 경제금융센터(소장 : 김경율 회계사)는 『현대글로비스·현대모비스 분할합병비율 적정성 검토 보고서』(별첨자료1 참조)를 발표하고, ▲현대모비스 분할법인의 본질가치 및 양사 분할합병비율 산정 방식이 적정하지 않을 가능성, ▲그 결과 총수일가 지분이 높은 현대글로비스에 유리하게 분할합병비율이 산정되었을 가능성 등에 대한 의혹을 제기함.
  • 무엇보다도 외부평가기관인 삼일회계법인이 추정한 현대모비스 분할법인의 본질가치가 합리적 근거와 적절한 가정에 근거해 이루어졌다고 보기 어려움. 현대차그룹의 산정방식을 따르지 않고 분할법인의 본질가치를 보다 공정하게 평가할 경우 현대차그룹이 제시한 분할합병비율 수치와 상당한 괴리가 발생하는데, 참여연대의 시뮬레이션에 따르면 ▲그 괴리가 커질수록  총수일가가 분할합병을 통해 얻는 이익도 커지고, ▲총수일가가 이익을 보는 만큼 그 가치가 평가 절하된 현대모비스의 소액주주들은 손해를 보게 된다는 점에서 분할합병비율 적정성에 대한 의혹의 진상은 반드시 규명되어야 함. 

 

3. 동일한 외부평가기관의 ‘쌍방대리’에 따른 이해상충 가능성

  • 또한, 이번 현대차그룹 출자구조 재편 발표 시 동일한 회계법인인 삼일회계법인이 서로 거래상대방 관계에 있는 현대글로비스와 현대모비스 양사 모두를 위하여 분할합병비율을 동시에 평가한 것으로 알려짐. 이해관계 가 상반되는 두 거래당사자의 분할합병비율을 동일 회계법인이 평가하는 것은 금융감독원의 외부평가업무에 관한 가이드라인과 공인회계사 윤리규정 상 이해상충 논란을 피하기 어려우며, 이를 승인한 양사 이사회 결정의 신뢰성에도 큰 타격을 줄 수 있음.

 

4. 현대모비스 이사회에 공개질의서 송부 및 향후 대응 방향

  • 이에 참여연대 경제금융센터는 현대모비스 이사회에 『분할합병비율 적정성 의혹 관련 현대모비스 이사회 질의서』(별첨자료2 참조)를 송부하여 ▲현대모비스 분할법인의 본질가치 및 양사 분할합병비율 산정 방식의 논거, ▲대주주 지분이 높은 현대글로비스에 유리한 분할합병비율 산정 의혹, ▲동일한 회계법인이 양사의 외부평가기관으로서 분할합병비율을 평가할 때의 이해상충 가능성, ▲합병 관련 이사회 결의의 적절성, ▲향후 대응 계획 및 관련자료 공개 의향 등에 대해 질의함.
  • 이번 출자구조 재편을 통해 현대차그룹의 기존 순환출자 고리가 완전히 해소되는 것은 일견 긍정적임. 그러나 이번에 참여연대 경제금융센터가 제기한 분할합병비율 산정 의혹, 외부평가기관의 이해상충 가능성, 이사회 절차의 공정성 관련 의혹 외에도 현대차그룹 출자구조 재편에 대해 다양한 쟁점이 존재함.
  • 특히 이번 출자구조 재편 방안은 비록 공식적인 지주회사 체제를 도입한 것은 아니지만, 현대모비스가 그룹 지배구조의 정점에서 현대차그룹 전체를 지배하는 사실상의 지주회사로 기능하는 구조를 채택하고 있음. 이에 대해 공정거래법상 지주회사 관련 규제를 면탈하고, 사실상의 지주회사 체제로 전환하면서도 현대카드 등 금융계열사에 대한 지배력을 계속 유지하려는 꼼수를 사용했다는 의혹도 제기되고 있음. 
  • 실제로 이번 출자구조 재편이 현대차그룹의 경영권 승계 작업의 일환이며 대주주의 지배력 확장과 이해관계에 충실한 것이라는 분석이 지배적임. 
  • 참여연대 경제금융센터는 『현대글로비스·현대모비스 분할합병비율 적정성 검토 보고서』 발표 및 『분할합병비율 적정성 의혹 관련 현대모비스 이사회 질의서』 송부를 시작으로 현대차그룹 출자구조 재편 관련 의혹에 대해 지속적으로 대응해 나갈 것임. 

 

[보도자료 원문보기]

[보고서 원문보기]

 

▣ 별첨자료

1. 현대글로비스·현대모비스 분할합병비율 적정성 검토 보고서

2. 분할합병비율 적정성 의혹 관련 현대모비스 이사회 질의서

 

 

▣ 별첨자료1. 현대글로비스·현대모비스 분할합병비율 적정성 검토 보고서

 

 

<현대글로비스·현대모비스 분할합병비율 적정성 검토 보고서>

 

 

Ⅰ. 분할합병비율의 의미

  • 현대차그룹은 ‘상장회사인 현대글로비스는 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 “자본시장법”)」 시행령에 따른 기준시가를, 비상장회사로 간주되는 현대모비스 분할 사업부문은 본질가치를 반영하여 분할합병비율 1:0.61(현대글로비스 대 현대모비스)을 산정했다’고 발표함. 이는 현대차그룹이 현대모비스 분할법인의 가치를 현대글로비스 기준시가 154,911원의 61%인 95,242원으로 산정했다는 뜻임. 
  • 분할합병비율의 적절성을 판단하기 위해서는, 분할법인 주당 95,242원의 가치가 전체 현대모비스에서 어느 정도의 비중을 차지하는지 확인해야 함. 자본시장법에 따라 합병기준일(3/28)의 전일, 1주일, 1개월 주가를 평균한 현대모비스의 기준시가는 237,390원으로 현대차그룹이 산정한 현대모비스 분할법인의 가치 95,242원이 차지하는 비율은 합병기준일(3/28) 현재 현대모비스 기준시가 237,390원의 약 40.12%에 해당함. 이는 현대모비스 시가총액 23.1조원을 고려했을 때 분할법인의 가치는 총 9.27조원이 되며 그에 따라 현대차그룹이 현대모비스 존속법인의 가치를 13.83조원으로 산정했다는 의미로 볼 수 있음. 

 

Ⅱ. 분할합병비율이 대주주에 미치는 효과

  • 현대글로비스·현대모비스의 분할합병은 2015.9. 삼성물산·제일모직 합병과 기본적으로 유사한 사안임. 대주주인 정몽구 현대차그룹 회장과 정의선 부회장의 지분율 합계는 현대글로비스 29.9%, 현대모비스 6.96%로 큰 차이가 있음. 따라서 대주주 지분율이 높은 현대글로비스의 가치가 합병과정에서 높게 평가될수록 대주주인 총수일가에게 유리함.
  • 합병비율에 관한 협상은 기본적으로 ‘제로섬 게임’이라고 할 수 있음.  총수일가의 지분율이 6.96%에 불과한 현대모비스의 인적분할에서 분할법인의 가치를 낮게 평가하면 총수일가 지분이 29.9%인 현대글로비스에 유리한 분할합병비율을 도출할 수 있음. 또한 총수일가의 현대글로비스 지분율이 현대모비스에 비해 절대적으로 높은 상황에서 현대글로비스에게 유리한 합병을 통해 총수일가가 이익을 누리게 되면, 그만큼 현대모비스 주주들은 손해를 보게 됨.  
  • <표 1>은 모비스 분할비율에 따라 합병법인과 모비스 존속법인에 대한 총수일가의 지분가치가 어떻게 달라지는지를 보여주고 있음. 
  • 앞에 제시한 ‘Ⅰ. 분할합병비율의 의미’에서 설명한 것처럼 현대차그룹은 현대모비스의 분할법인의 가치를 현대모비스 전체가치의 40.12%로 산정했음. 그런데 예를 들어 현대모비스 분할법인의 진정한 본질가치(자산가치와 수익가치를 감안한 기업의 내재가치로 주당 자산가치와 수익가치의 비율을 1:1.5으로 가중평균하여 구함)가 삼일회계법인이 추정한 40.12%보다 높은 60%라고 가정하면 현대글로비스는 60%의 가치를 가진 분할법인을 40.12%의 가격에 사온 것이 되고 이 경우  <표 1>에 따르면 총수일가는  4천여 억 원의 이익을 챙긴 셈이 됨. 또한 <표 1>에서는 분할법인의 본질가치가 삼일회계법인이 추정한 40.12%보다 높을수록 분할합병 이후 총수일가의 지분가치 합계도 늘어나는 것을 확인할 수 있음. 구체적으로 그 괴리율이 10%포인트 증가할 때마다 총수일가의 지분가치는 약 2천억 원씩 늘어나는 것으로 분석됨.

표1_실제 분할되는 사업부 가치 비율과 총수일가의 이득액 변화_수정.jpg

 

Ⅲ. 분할합병비율의 적정성 분석

  • 앞서 밝힌 바와 같이 현대모비스 분할법인의 진정한 본질가치가 삼일회계법인 추정치보다 높을 경우, 그 차이만큼  총수일가는 이익을 보고 현대모비스 존속법인 소액주주는 손해를 보게 됨. 이에 현대차그룹이 산정한 분할법인의 가치산정 과정 및 논리가 적절한지 그 타당성을 검증하고자 함.

 

1) 회사가치 분석

 

  • 삼일회계법인이 작성(https://bit.ly/2uQIyGN)한 <분할합병비율에 대한 외부평가기관의 평가의견서(이하 “평가의견서”)>와 현대모비스 감사보고서를 토대로 재구성한 다음 <표 2>에 따르면, 현대모비스 분할법인의 영업이익이 최근 3년 현대모비스 전체 영업이익 중 94.9%를 차지하는 등 대부분 영업이익이 분할법인에서 나오고 있음

표2_현대모비스의 영업이익 구분_수정.jpg

 

 

  • 또한 다음 <표 3>에서 분할법인과 존속법인의 영업이익률을 비교해보면, 최근 5년간 분할법인의 영업이익률은 10%를 초과했으나 존속법인의 영업이익률은 2016년 0.8%, 2017년 0.7%에 그침.

표3_분할법인과 존속법인의 영업이익률 비교_수정.jpg

 

  • 다음 <표 4>를 통해 2017년말 기준 현대모비스 자산 구성을 살펴보면, 존속법인의 영업이익은 전체 영업이익의 5%를 차지했지만, 존속법인의 영업자산은 분할법인의 1.75배, 전체 현대모비스의 63.7%를 차지함. 이는 곧 존속법인의 영업자산이 효율적으로 이용되지 않고 있다는 뜻이며, 반대로 가장 효율적인 영업자산은 대부분 분할법인 쪽에 배정되었다는 뜻임. 그 결과 존속법인의 총자산이익률이 0.3%인 반면, 분할법인은 21.8%로 그 수익성 차이가 70배에 달함.
  • 한편, 위와 같이 영업자산을 비대칭적으로 배정한 결과, 현대모비스가 보유한 모든 계열회사 주식을 비영업자산으로 배정받은 존속법인이 공정거래법상 지주회사 지정을 회피할 수 있도록 하는 효과가 발생함. 

 

표4_현대모비스의 자산 구성_수정.jpg

 

 

  • 현대차그룹의 자산 분할 비율이 과연 적정한 것인지를 검증하기 위해, 존속법인과 분할법인 간의 분할비율을 다른 방식으로 재산정한 결과가 <표 5>에 제시되어 있음. <표 5>는 우선 비영업자산인 계열회사 주식 등을 취득원가로 평가하여 전체 시가에서 차감하여 분할전 법인의 영업가치를 구한 뒤, 이를 <표 2>에 나타난 최근 3년간의 존속법인과 분할법인간 영업이익 비율에 따라 분할한 결과임. 
  • 이 계산방식에 따르면, 전체 현대모비스 시가총액 23.1조 원 중 존속법인이 8.2조 원, 분할법인은 14.9조 원의 가치를 가짐. 이는 분할법인 가치를 9.27조 원으로 산정한 삼일회계법인 추정치와는 크게 다른 결과로서 존속법인 대 분할법인의 가치 비율은 60:40이 아닌 35.7:64.3로 계산됨.

 

표5_현대모비스 분할비율 재산정 1_수정.jpg

 

  • <표 5>는 취득원가로 계열사 주식 및 투자부동산을 계산한 것이었음. 이를 존속법인에 조금이라도 유리하게 계산하기 위해 아래 <표 6>처럼 계열사 주식을 시가, 투자부동산을 공정가치(2017년 현대모비스 감사보고서)로 재계산해보아도 존속법인 대 분할법인의 가치 비율은 45.2:54.8로, 현대차그룹의 계산결과와 최소 15% 정도의 괴리율을 보임.

표6_현대모비스 분할비율 재산정 2_수정.jpg

 

  • 결국 <표 5>, <표 6>은 분할법인의 진정한 본질가치가 전체 현대모비스 가치의 54.8~64.3%를 차지하며, 이는 삼일회계법인이 추정한 분할법인의 가치비율 40.12%보다 큰 것으로 결국 분할법인의 진정한 가치가 훨씬 높을 수 있음을 보여줌. 
  • 앞의 <표 1>에서 보듯이, 분할법인의 실제가치가 현대모비스 가치의 50%로 삼일회계법인 추정치보다 약 10% 높은 상태에서 분할합병이 진행될 경우, 총수일가는 약 2천억 원의 이익을, 실제가치가 60%로 추정치보다 약 20% 높은 경우 4천여 억 원의 이익을 얻음. 또한 총수일가가 이익을 보는 만큼 그 가치가 평가 절하된 현대모비스 주주들은 손해를 보게 됨. 

 

2) 수익가치 계산 검증

 

① 매출총이익의 과소추정 의혹

  • 현대모비스의 분할법인의 가치는 비상장주식으로 간주되어 본질가치 계산을 통해 도출됨. 본질가치는 「증권의발행및공시에관한규정시행세칙」 제4조 및 제6조에 따라 자산가치와 수익가치를 각각 1과 1.5로 하여 가중평균 하도록 되어 있음. 이 때 수익가치는 미래 이익의 흐름을 할인하여 구하므로 미래의 영업이익을 적정하게 전망하는 것이 중요함.
  • 현대모비스 분할법인의 사실상 핵심은 AS부품사업부로, 분할법인 이익 추정의 핵심은 AS부품사업부의 이익을 얼마나 공정하게 계산했는가에 달림. 또한, 전망 초기에 나타나는 작은 수치 차이라도 전체 전망기간의 분할법인 가치를 큰 폭으로 하락시킬 수 있기 때문에 합병 후 첫 연도(2018년) 실적에 대한 추정은 전체 전망 결과의 타당성을 위해 매우 중요함. 

 

표7_현대모비스 분할법인 실적과 추정치_수정.jpg

 

  • <표 7>에서 AS부품사업부 매출액은 2015년 3.2%, 2016년 4.3%, 2017년 3.3%로 꾸준히 증가함. 그러나 평가의견서는 유독 2018년 AS부품사업부 매출액이 거꾸로 2017년 대비 2.2% 감소(5.5%포인트 감소)할 것으로 추정했음. AS부품사업부 과거 3년간 매출액이 꾸준히 증가했으며 AS부품 수요는 이미 판매된 차량 대수의 영향을 받는 것이 상식임에도, 합병 후 갑작스럽게 매출액이 감소하는 것에 대한 합리적인 추정 근거는 평가보고서에서 찾아볼 수 없음.
  • 평가의견서는 2016년, 2017년 각 58.4%였던 매출원가율도 2018~2022년의 향후 5년 동안 과거 2년 동안의 실적치보다 매년 약 2%포인트 더 높은 60% 이상으로 상승할 것으로 추정함. 이로 인해 2015년 1.73조 원에서 2017년 1.97조 원으로 지속 성장을 유지하던 AS부품 사업부 매출총이익의 2022년 예상치는 1.97조원으로 2017년과 동일하게 나타남. 결과적으로 평가보고서에서 모비스 분할법인 매출의 핵심인 AS부품사업부의 매출총이익이 과소추정된 것으로 의심됨.

 

② 영구성장률의 과소추정 의혹

  • 현대모비스 분할법인 매출액 증가율의 과거 3년간 추이 및 합병 후 5년간 예상 수치는 위 <표 7>과 같으나, 5년 이후 성장률의 연도별 추정에는 실무상 어려움이 따름. 이에 대부분 회계실무에서는 합병 6년 차 이후부터는 ‘영구성장률’을 산정하여 성장률을 추정하게 됨. 
  • 현대모비스 평가의견서(https://bit.ly/2q8y8gg)에 따르면, ‘계속기업 가정하에, 2022년 이후 영구현금흐름의 성장률을 1.0%로 적용’함. 그러나 <표 7>처럼 최근 3년 AS부품사업부가 연간 3~4%의 매출액 증가율을 보였음에도 불구하고 삼일회계법인은 분할법인의 영구성장률을 1%로 산정하였으며, 그 결과 분할법인의 가치가 하락하였음.

 

표8_영구성장율 가정에 따른 기업가치 변동_수정.jpg

 

  • 위 <표 8>은 현대모비스 분할법인의 추정 영구성장률 변화에 따른 기업가치 변화를 나타냄. 영구성장률이 3%로 증가하면, 현대모비스 분할법인 기업가치는 삼일회계법인 추정치 12.8조 원보다 1.4조 원 증가한 14.2조 원이 됨.

 

③ 순운전자본의 과대추정 의혹

  • 현대모비스 평가의견서는 <표 7>에서 2018년 매출액이 2.2% 하락할 것으로 예상했음에도 불구하고, 일상적인 영업활동에 필요한 자금인 순운전자본은 지난 5년간에 비해 월등히 큰 폭으로 증가할 것으로 예측함. 이 또한 분할법인 기업가치를 과소 추정했다고 의심할 수 있는 대목임.

 

3) 자산가치 계산 검증

 

① 분할사업부로 이전되는 자산규모 과소책정 의혹

  • 본질가치가 자산가치와 수익가치의 가중평균이므로, 분할사업부로 이전되는 자산규모가 과소하게 책정될 경우, 분할사업부의 자산가치가 하락하게 되고 이는 결과적으로 본질가치를 하락시킴. 분할 재무상태표에 따르면, 분할사업부의 총자산규모는 6.55조원이고 부채를 차감한 순자산규모는 4.54조원임. 여기에는 재고자산 0.60조원, 유형자산 0.97조원이 포함되어 있음. 반면, 연결감사보고서 주석4. 영업부문 정보에 따르면 AS부품사업부만의 재고자산이 1.79조원, 유형자산이 1.07조원으로 분할사업부 전체의 수치보다 AS부품사업부의 수치가 더 큰 것으로 나타남. 
  • 자산가치와 수익가치의 가중치가 1대1.5이므로, 분할사업부로 이전되어야 할 자산이 1조원만큼 덜 이전될 때, 본질가치는 0.4조원씩 감소하게 됨. 현대모비스의 자산이 비정상적으로 배분될 때 이것이 본질가치 계산에 미치는 영향도 상당히 큼.

 

② 현대건설 손상차손 미인식으로 인한 존속사업부 자산가치 과다계상 의혹 

  • 존속사업부가 보유하고 있는 현대건설 주식의 경우 시가가 장부가액의 30% 이하이고, PBR(주가대비 순자산의 비율)이 1 이하로 손상의 징후가 있는데도 불구하고, 장부가액을 그대로 인정하였음. 현대건설 주식에 대한 손상차손이 반영되었다면 존속사업부의 자산가액이 감소하고 결과적으로 분할비율(현재 0.21)이 상승하게 됨. 
  • 현대건설의 주가하락은 총수일가의 지분율이 높은 현대엔지니어링의 실적을 높이기 위해서, 건설수주를 현대건설을 통해 하지 않고 현대엔지니어링을 통해 하고 있다는 의혹과도 연계된다는 점에서 추가적인 검토가 필요한 부분임.  

 

Ⅳ. 소결

1) 분할합병비율 추정방식의 적절성 검증 필요

 

  • 미래 기업 가치 산정을 위한 추정에는 가정이 동원되므로, 매출액 및 매출원가율 등의 추정치와 실제 결과에는 괴리가 존재할 수 있음. 이런 괴리를 합리적으로 통제하기 위해서는 추정에 사용되는 가정을 과거의 추세 및 미래에 대한 합리적 전망에 근거해서 결정해야 함.
  • 그러나 앞에서 살펴 보았듯이, 이번 본질가치 추정에 사용된 중요한 가정들은 그 타당한 근거를 찾기 어려운 것들이 많았고, 공교롭게도 이런 가정은 모두 분할법인의 본질가치를 하락시키는 방향으로 작동하였음. 따라서 이번 분할합병비율 추정 결과는 별도의 외부평가기관을 다시 선정하여 그 적절성을 재검토하는 것이 책임있고 신중한 처리방식일 것임
  • 또한 분할법인 매출액과 분할합병비율 추정방식의 적절성 검증을 위해서는 현대차그룹의 분할합병비율 발표에서 생략된 존속법인의 본질가치 검증도 필요함. 그러나 현대글로비스·현대모비스 분할합병비율 산정을 위한 평가의견서에는 이런 요소를 면밀하게 반영하여 추정방식의 적절성을  검증하는 절차가 생략되어 있음.
  • 만약 분할법인 본질가치의 추정치인 9.27조 원과 아직 검증되지 않은 존속법인 본질가치의 새로운 추정치 합계가 기준주가로 산정한 현대모비스 전체 법인의 가치 23.1조 원에 훨씬 못 미친다면 기존의 기업가치 산정방식은 큰 오류를 내포한 것이므로 수정이 불가피함. 현대모비스 분할법인의 미래 매출액과 매출총이익 등의 추정 방식에 따라 총수일가와 소액주주 간 부의 재분배 문제가 발생하기 때문임.  
  • 이에 현대모비스는 ▲존속법인에 비해 월등히 높은 분할법인의 영업이익·총자산이익률 등을 저평가했다는 의혹, ▲분할법인의 합병 후 매출총이익, 영구성장률 등을 과소추정했다는 의혹에 대해 해명해야 할 것임. 또한 삼일회계법인이 현대모비스와 현대글로비스 모두를 위한 공통의 외부평가기관이었다는 점에서, 현대모비스 이사회는 자칫 자사 이익이 침해될 가능성을 방지하기 위해 각종 예상수치의 추정 및 가치평가의 적절성 등을 더욱 더 꼼꼼하게 검토해야 할 의무가 있음.

 

2) 자본시장법 상 분할합병비율 산정방식의 맹점

 

  • 현대차그룹이 자본시장법에 따라 현대글로비스·현대모비스의 분할합병비율을 산정했더라도, 이는 합병비율 승인의 필요충분조건이 아님. 상장기업 간의 합병비율은 법률 뿐 아니라 경제적 측면의 타당성이 입증되어야 함. 
  • 현대모비스는 상장회사였으나, 분할이 이루어짐에 따라 분할사업부에 대해서 불가피하게 비상장회사에 적용되는 본질가치 계산방식이 적용되었음. 본질가치 산정방법은 자산가치를 40%만큼 반영하도록 되어 있는데, 현대모비스의 경우와 같이 존속사업부가 수익성이 떨어지는 자산을 많이 보유하는 경우에도 자산이 많다는 이유만으로 분할합병비율에도 이득을 보게 되는 맹점이 있음. 결국, 규정에 따른 산정결과와 경제적 실질과의 괴리가 증가할 수 있기 때문에 보다 철저한 검증이 필요함. 자본시장법을 따랐다는 것만으로 분할합병비율 산정의 정당성이 입증된다면, 주주총회 승인 등의 상법 상 절차는 무의미할 것임. 

▣ 별첨자료2. 분할합병비율 적정성 의혹 관련 현대모비스 이사회 질의서

 

- 질의서 -

 

1. 이사회의 의사결정 과정에 대하여

 

<1-1> 귀 이사회가 이번 분할합병과 관련하여 분할합병비율의 적정성을 검토하기 위한 외부평가기관으로 아래 <그림 1>과 같이 삼일회계법인을 선정하기로 결의한 때(이하 “선정시점”)가 언제입니까? (“제 몇 차 이사회”로 답해 주시기 바랍니다)

 

그림1_외부평가기관의평가의견서_수정.jpg

 

 

<1-2> 귀 이사회가 삼일회계법인이 분할합병의 상대방인 현대글로비스가 선정한 외부평가기관이라는 점을 인지한 때(이하 “인지시점”)는 언제입니까? (가능한 한, 구체적인 일시로 답해 주시기 바랍니다)

 

※ 이하 1-3은 위 1-2의 답변 결과에 따라 아래 2가지 질문중 구체적 상황에 부합하는 질문 하나를 선택하여 답변해 주시기 바랍니다.

 

<1-3A> (인지시점이 선정시점에 선행하는 경우) 귀 이사회가 삼일회계법인이 거래 상대방인 현대글로비스가 선정한 외부평가기관임을 인지한 상태에서, 잠재적 이해상충의 가능성에도 불구하고 동일한 회계법인을 귀 사의 이익을 위한 외부평가기관으로 다시 선정한 이유가 무엇입니까? (이유를 구체적으로 설명해주시기 바랍니다.

 

<1-3B> (인지시점이 선정시점과 동시이거나 인지시점이 선정시점에 후행하는 경우) 귀 이사회는 귀 이사회가 외부평가기관으로 선정한 삼일회계법인이 분할합병의 상대방인 현대글로비스의 외부평가기관이기도 하다는 것을 인지한 후, 귀 사의 이익을 지키고 삼일회계법인이 직면한 잠재적 이해상충을 방지하기 위해 어떠한 조치를 취했습니까? (조치의 내용과 기대효과를 구체적으로 설명해 주시기 바랍니다)

 

<1-4> 귀 이사회와 현대글로비스 이사회는 외부평가기관을 동일하게 삼일회계법인으로 선정하는 과정에서 어떤 방식으로건 서로 협의한 적이 있습니까? (“예” 또는 “아니오”로 답해 주시기 바랍니다)

 

<1-5> 귀 이사회가 삼일회계법인을 외부평가기관으로 선정하도록 조언하거나 영향력을 행사한 자가 있었습니까? (그런 사실이 없으면 “없다”고 답해 주시고, 그런 사실이 있었다면 “조언하거나 영향력을 행사한 자”를 구체적으로 밝혀주시기 바랍니다)

 

<1-6> 귀 이사회의 이사 중 ‘당사의 외부평가기관인 삼일회계법인이 동시에 분할합병의 상대방인 현대글로비스의 외부평가기관이기도 하여 잠재적 이해상충 관계에 처할 수 있음’을 이유로 ‘외부평가기관의 교체’를 요구했던 이사가 있었습니까? (그런 이사가 없으면 “없다”고 답해 주시고, 그런 이사가 있었다면 누구인지 구체적으로 밝혀주시기 바랍니다)

 

<1-7> 귀 사가 공개한 이사회 의사록에 의하면 귀 이사회는 분할합병의 건을 의결하기에 앞서 사외이사로 구성된 투명경영위원회를 총 3차례 개최하여 본 건 분할합병의 타당성을 검토 또는 심의·의결하였습니다. 이 3차례의 투명경영위원회가 개최된 일시는 각각 언제입니까?

 

 

그림2_이사회의사록_수정.jpg

 

 

<1-8> 투명경영위원회 위원중에서 ‘당사의 외부평가기관인 삼일회계법인이 동시에 분할합병의 상대방인 글로비스의 외부평가기관이기도 하여 잠재적 이해상충 관계에 처할 수 있음’을 이유로 ‘별도의 외부평가기관을 선정하여 분할합병비율을 재산정해야 한다’고 지적한 위원이 있었습니까? (그런 위원이 없으면 “없다”고 답해 주시고, 그런 위원이 있었다면 누구인지 구체적으로 밝혀주시기 바랍니다)

 

 

<1-9> 귀 사의 2017년도 사업보고서(2018.3.28. 공시) 제213쪽의 “이사회내 위원회” 항목의 기재에 따르면 귀 사는 주주와의 소통강화를 위해 투명경영위원회 소속 사외이사 1인을 주주권익보호 담당위원으로 선임한 것으로 되어 있습니다. 이번 분할합병의 건과 관련하여 귀사의 주주권익보호 담당위원은 투명경영위원회의 검토 및 심의·의결 과정이나 이사회 심의·의결 과정에서 ‘외부평가기관인 삼일회계법인이 처한 잠재적 이해상충’을 이유로 본 건 분할합병 결정에 대해 부정적인 의견을 피력한 적이 있습니까? (그런 사실이 없으면 “없다”고 답해 주시고, 그런 사실이 있다면 그 회의 일시와 발언의 내용을 구체적으로 밝혀주시기 바랍니다) 

 

 

그림3_2017년 사업보고서 213쪽_수정.jpg

 

<1-10> 삼일회계법인은 자신이 작성한 『외부평가기관의 평가의견서』 제1쪽에서 검토업무를 수행함에 있어 금융감독원과 한국공인회계사회가 제정한 관련 준칙을 준수했다고 밝히고 있습니다.

 

 

그림4_외부평가기관의 평가의견서 제 1쪽_수정.jpg

 

 

그런데 금융감독원이 제정한 『외부평가업무 가이드라인(2009.6)』 (이하 “가이드라인”)에 따르면 외부평가기관은 다음과 같은 원칙을 준수해야 합니다.

 

 

외부평가기관이 평가업무시 준수해야 할 원칙 중 일부_수정.jpg

 

귀 사의 투명경영위원회와 주주권익보호 담당위원 및 귀 이사회는 위 가이드라인 5번 원칙에도 불구하고 삼일회계법인이 가이드라인을 준수했다고 판단하였습니까? (투명경영위원회, 주주권익보호 담당위원 및 이사회 각각에 대하여 “예” 또는 “아니오”로 답해 주시고, 판단의 이유를 구체적으로 설명해 주시기 바랍니다) 

 

2. 이사회의 의사결정 내용에 대하여

 

<2-1> 삼일회계법인이 산정하고 귀 이사회가 심의·의결한 분할합병비율에 따르면, 합병의 대상이 된 현대모비스 분할법인(이하 “분할법인”이라 하겠습니다)이 분할 전 현대모비스 전체에서 차지하는 가치의 비중은 약 40.12%가 됩니다. 그런데 귀 사의 최근 사업보고서에 따르면, 분할법인의 영업이익이 최근 3년 현대모비스 전체 영업이익 중 94.9%를 차지하는 등 대부분 영업이익이 분할법인에서 나오고 있습니다. 또한 최근 5년간 분할법인의 영업이익률은 10%를 초과했으나 존속법인(분할후 합병되지 않은 법인을 지칭합니다)의 영업이익률은 2016년 0.8%, 2017년 0.7%에 그쳤으며, 총자산이익률은 존속법인 0.3%, 분할법인 21.8%로 수익성 차이가 70배에 달합니다(산출 과정은 참여연대의 『현대글로비스·현대모비스 분할합병비율 적정성 검토 보고서』를 참조하시기 바랍니다).

 

이와 같은 수치에도 불구하고 귀 이사회가 삼일회계법인이 산정한 분할합병비율이 적정하다고 판단한 이유는 무엇입니까?

 

<2-2> 삼일회계법인은 분할법인의 미래 수익가치를 계산하면서, AS부품사업부 매출액이 과거 3년 동안 지속적으로 3%를 상회하는 성장률을 보였음에도 불구하고 오히려 2018년 AS부품사업부 매출액이 2017년 대비 2.2% 감소할 것으로 추정하여 5%포인트가 넘는 괴리를 발생시켰습니다. 뿐만 아니라 삼일회계법인은 2018년도 매출원가율 상승률을 60.9%로 추정했는데, 과거 3년 동안 동 비율은 지속적으로 60.9%를 하회했습니다. 그 결과 AS부품사업부의 매출 총이익 증가율은 견조한 상승세를 보였던 과거 3년의 모습과는 달리 2018년에 –7.8%로 매출 총이익이 대폭 감소하는 전망치가 도출되었습니다.

 

이와 같은 수치에도 불구하고 귀 이사회가 삼일회계법인이 산정한 분할합병비율이 적정하다고 판단한 이유는 무엇입니까? 

 

<2-3> 5년 이후의 매출액 성장률 추정치의 대용 수치로 통상 활용되는 영구성장률 수치와 관련하여, 삼일회계법인은‘계속기업 가정하에, 2022년 이후 영구현금흐름의 성장률을 1.0%로 적용’하였습니다.

 

최근 3년 AS부품사업부가 연간 3%~4%의 매출액 증가율을 보였음에도 불구하고 삼일회계법인은 분할법인의 영구성장률을 1%로 산정하였고, 그 결과 분할법인의 수익가치가 하락하였습니다. 귀 이사회가 이러한 결과가 적정하다고 판단한 이유는 무엇입니까?

 

<2-4> 현대모비스의 2017년 연결감사보고서 주석 4. 영업부문 정보에 따르면 AS부품사업부의 재고자산은 1.79조원, 유형자산은 1.07조원입니다. 반면, 삼일회계법인의 분할재무상태표에 따르면 AS부품사업부와 모듈사업부의 재고자산 합계는 0.60조원, 유형자산 합계는 0.97조원으로, AS부품사업부만의 수치보다 더 작은 규모입니다.

 

분할사업부로 이전되는 자산규모가 작을수록 자산가치가 하락하고, 결과적으로 본질가치가 하락하게 됩니다. 분할사업부로 이전된 자산규모는 6.55조원으로 총 자산규모의 25.8% 수준이었고, 이에 따라 부채를 차감한 순자산규모가 4.54조원에 불과해 0.79 대 0.21 이라는 분할비율이 도출되었습니다.

 

분할사업부로 이전되는 자산규모가 비정상적으로 작게 정해질 경우 본질가치 산출이 왜곡될 수 있음에도, 귀 이사회가 AS부품사업부의 재고자산을 기존과 달리 축소 배정한 결과가 적정하다고 판단한 이유는 무엇입니까?

 

<2-5> 분할합병비율(1대0.61)은 분할비율(0.21)과 합병비율(2.92)이 적용된 결과입니다. 분할합병비율, 특히 분할비율이 산정된 근거 재무제표가 별도 재무제표인지 또는 연결 재무제표인지 확인해 주시기 바랍니다. 

 

3. 이사회의 분할합병 결의의 취소에 대하여

 

<3-1> 금융감독원의 가이드라인의 (붙임 1: 부적절한 평가사례) 제3번 항목에 따르면 평가시 투입되는 변수에 대한 합리적 근거 없이 가정한 평가결과는 부적절하다고 명시되어 있습니다.

 

부적절한 가치평가 사례의 예시_수정.jpg

 

귀 이사회는 위 1 및 2의 각 질문의 내용에 비추어 볼 때, 삼일회계법인의 분할합병비율 산정이 합리적 근거에 기반하여 이루어진 것이라고 판단하십니까?

 

<3-2> 귀 이사회는 삼일회계법인의 분할합병비율 산정이 부적절하다고 판단하는 경우 별도의 외부평가기관에 의뢰하여 분할합병비율을 재산정하거나, 분할합병 자체를 취소할 용의가 있습니까?

 

4. 이사회 관련 자료 공개 의향

<4-1> 2018.3.28.에 개최된 현대모비스 이사회 의사록에 따르면, 별첨자료로 분할합병계약서 및 설명자료가 존재했습니다. 현대모비스 이사회는 이 분할합병계약서 및 설명자료를 공개할 의향이 있습니까?

 

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