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  • 재벌개혁/경제민주화
  • 2019.05.27
  • 1938

참여연대, 「제일모직-삼성물산 적정 합병비율 재추정 :
제일모직-삼성물산 간 이해상충을 중심으로」 보고서 발표

콜옵션 부채 누락, 유령 사업, 에버랜드 유휴토지 평가 등 문제점과
회사간 평가 유인차이 등 제일모직과 삼성물산 가치 보정시 
1:0.35와 비교해 적정합병비율, 1:0.70~1:1.18까지 상승

이재용 부회장, 합병비율 조작 통해 2조원 ~ 3.6조원 이득 챙겨

삼성물산 경영진·사실상 이사인 이재용 부회장 배임 혐의 현저해

 

1. 취지와 목적

  • 오늘(5/27) 참여연대 경제금융센터(소장 : 김경율 회계사)는 「제일모직-삼성물산 적정 합병비율 재추정 : 제일모직-삼성물산 간 이해상충을 중심으로」 보고서를 발표함. 
  • 최근 한겨레가 제일모직-삼성물산 합병 과정에서 2015년 5월 작성(평가 기준일 2014.12.31.)한 딜로이트안진(이하 “안진”)과 삼정KPMG(이하 “삼정”)의 ‘삼성물산과 제일모직의 합병비율 검토보고서’의 실체를 보도(http://bit.ly/2MdWGm6)하고, 심상정 의원(정의당, 경기도 고양시갑)은 해당 보고서들을 공개(http://bit.ly/2M3HAj7)함.  
  • 이번에 공개된 삼정과 안진의 보고서는 제일모직-삼성물산의 합병 과정에서 국민연금에 전달되어 국민연금의 의사결정에 결정적인 영향을 미쳤음에도 불구하고, 공정하고 정확한 가치평가보고서라고 보기에는 지극히 미흡한 완성도를 보임. 
  • 이들 보고서는 그동안 추측(http://bit.ly/2Es5EGm)되었던 것처럼 삼바의 지분가치와 관련하여 합병 직전 일정 시기에 발간된 여러 증권회사의 가치평가 리포트를 평균했음은 물론이고, 그 외에 제일모직의 가치평가와 관련하여 ▲바이오젠이 삼바에 대해 보유하고 있던 콜옵션 부채의 누락, ▲실체가 없는 제일모직 바이오 사업부의 가치 과대평가, ▲업무용 자산으로 분류되었던  에버랜드 보유 토지에 대한 부당한 가치평가 등을 통해 제일모직의 가치를 부당하게 부풀린 반면, 삼성물산의 가치평가와 관련해서는 영업규모나 이익규모의 측면에서 삼성물산이 제일모직을 훨씬 능가함에도 불구하고 삼성물산의 영업가치를 제일모직보다 낮게 평가하는 등 삼성물산의 가치를 부당하게 축소하였음.
  • 이에 지난 2018년 7월 12일, 「콜옵션 부채를 반영한 삼성바이오로직스 가치변동이 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과」라는 보고서를 통해 증권사 리포트를 활용하여 콜옵션 부채를 반영할 경우 적정 합병 비율이 1:0.5를 상회함을 분석(http://bit.ly/2X705UM)한 바 있는 참여연대는 ▲제일모직의 가치를 부당하게 부풀린 요인인 콜옵션 부채 누락, 신수종 사업 포함, 에버랜드 유휴토지 부당평가, 투자주식 가치 산정시 할인율과 법인세 효과 누락 등 새로 드러난 여러 문제점을 모두 보정, ▲영업이익이나 기업규모가 매우 큰데도 영업가치는 오히려 절반이라는 점에 대한 조치로서 부당하게 그 가치가 과소평가되었다는 의심을 받아 온 삼성물산의 영업가치가 적어도 제일모직의 영업가치를 상회하도록 보정, ▲합병 관련 가치평가에 있어 제일모직과 이해관계의 대척점에 있었던 삼성물산의 입장을 충분히 감안하여, 삼성물산의 의뢰를 받아 가치평가를 수행했던 안진이 허용가능한 범위내에서 보수적으로 제일모직의 가치를 평가하는 시나리오를 추가로 분석하는 등 새로운 적정 합병비율을 다시 추정하고, ▲이에 따른 국민연금 및 이재용 일가의 손익 변화를 분석함.   

2. 주요 내용

1) 언론보도 등에 드러난 제일모직 가치평가의 각종 문제점 보정
  • 제일모직과 삼성물산 간의 합병을 둘러싼 이해상충
    • 일반적으로 회사간 합병에서 합병 당사회사는 합병비율을 최대한 유리하게 추산하려는 유인을 보유하기 때문에, 삼성물산과 제일모직은 적정 합병비율 산정에 있어 허용 가능한 범위 내에서 자신의 가치는 최대한 높게 평가하고, 상대의 가치는 최대한 낮게 평가하려는 근본적인 이해상충에 직면함. 
    • 이에 각 회계법인 역시 허용 가능한 범위내에서 자신에게 가치평가를 의뢰한 회사의 가치는 최대한 높게 평가하고, 상대 회사의 가치는 최대한 낮게 평가하려는 유인을 보유할 것임. 
    • 이런 이해관계의 상충은 합병 당사회사 간의 교섭 과정에서 합리적으로 조정되어 최종 합병비율은 당초 각 당사회사가 추산한 극단적 수준이 아니라 그 중간 수준에서 결정될 것임.
  • 각 회계법인별 가치평가 의뢰자 식별과 평가의 대전제
    • 삼성물산은 안진에,  제일모직은 삼정에 각각 의뢰한 것으로 추정되며, 안진은 허용 가능한 범위내에서 상대적으로 제일모직의 가치를 보수적으로 평가하고, 삼정은 허용 가능한 범위내에서 상대적으로 제일모직의 가치를 공격적으로 평가할 유인을 가졌다고 가정할 수 있음. 
  • 삼바 지분 가치 추정 : 증권회사 리포트 vs. 순자산 가치
    • 비상장 주식을 가치평가하면서 증권회사 리포트를 평균하는 것은 대단히 예외적일뿐만 아니라 특정한 방향으로의 편의(bias)를 가진 평가방식임. 증권회사 리포트가 매수 의견을 유도하기 위해 과대평가 경향이 많다는 점을 감안하면 기업가치 평가에 상향 편의(upward bias)가 존재할 가능성이 농후함. 
    • 제일모직과 삼성물산의 삼바 지분 크기가 동등하지 않기 때문에 편의(bias)가 있는 평가방식을 사용하는 것은 특정 회사에 유리하고 다른 회사에 불리한 결과를 초래하는데, 제일모직의 삼바 지분율(46.3%)은 삼성물산의 지분율(4.9%)보다 크기 때문에 삼바 가치를 과대평가하는 것은 상대적으로 제일모직에 유리함. 즉, 증권회사 리포트의 평균치를 사용하는 평가 방식은 근본적으로 제일모직에 유리한 평가방식이고, 반대로 순자산 가치를 사용하는 평가방식은 상대적으로 삼성물산에게 유리한 평가방식임.
    • 따라서 삼성물산측 회계법인인 안진이 증권회사 리포트 평균치를 사용한 점은 도저히 납득할 수 없음. 안진이 삼성물산에게 기본적으로 불리한 증권회사 리포트 평균 방식을 사용한 것은 일종의 이적행위(利敵行爲)로까지 볼 수 있음. 심지어 안진은 아무런 도출과정도 명시적으로 제시하지 않은 채 삼정의 평균치인 5.6조원(5.1조원이 정확한 평균치임. 이하 논의 참조)보다도 더 큰 수치인 6.0조원을 증권회사 리포트의 평균치로 제시하였음. 
    • 안진은 상대적으로 삼성물산에 유리한 합병비율을 도출하기 위해 삼바 지분 가치를 가장 보수적으로 평가하는 방식인 순자산 가치 방식을 채택했다면, 제일모직의 삼바 지분(46.3%)의 가치는 지분법상 장부가액(2016.3.말 기준)인 3,440억원에 불과하게 됨.
  • 증권회사 리포트 반영시 드러난 각종 오류의 실상
    • 안진과 삼정의 보고서를 보면, 증권회사의 삼바 지분가치는 근거 없거나, 2~3년 기술격차 존재하는 셀트리온 시가총액 그대로 활용하고, 시장상황을 고려하지 않은 황당한 추정 등 매우 부실한 근거에 기초하고 있음.
    • 게다가 삼정의 경우 6개 증권사의 삼바 지분가치를 인용하는 과정에서 HMC투자증권(20%할인 미고려), 하나투자증권(장부가치 미고려), 유진투자증권(현재가치 할인 미고려) 등 3개 증권사의 결과를 잘못 사용한 것이 확인됨. 안진의 경우도 2015년 4월 2일부터 2015년 5월 2일까지 발표된 9개 증권의 발표결과를 평균할 경우 6.0조원의 평균이 도출될 수 없음.
    • 비록, 삼바 측의 고의적인 콜옵션 공시 누락 때문이기는 하나, 삼바 지분가치 산정시 콜옵션 효과를 감안하지 않아 결과적으로 과대평가가 이루어졌음. 
    • 증권사의 지분가치를 추정결과를 인정하더라도, 비상장주식임을 고려한 할인율이 반영되어야 함. 삼정회계법인과 안진회계법인은 구 삼성물산이 보유한 상장주식인 삼성전자 등의 지분가치를 평가할 때, 블록딜을 가정한 할인율(6.27%)와 매각시 발생하는 법인세 효과(24.2%)를 반영하였음. 상장주식과 비교하여 비상장주식은 현금화할 때 더 많은 할인이 이뤄짐을 고려하면, 최소한 상장주식 평가에 활용한 각종 할인율이 삼바 지분가치에 적용되어야 하지만, 증권사 추정결과를 그대로 활용하였음. 
  • 콜옵션 부채를 반영한 삼바 지분 가치의 추정
    • 바이오젠이 보유한 콜옵션은 삼바의 부채라는 점에서 삼바 지분 가치 평가에 중대한 영향을 미치는 요소임. 콜옵션 부채를 반영하지 않는 것은 “허용 가능한 가치평가 방식의 차이” 범주를 넘는 중대한 기망행위임. 
    • 증권회사 리포트 평균치를 삼바 공정가치의 대용 변수(proxy)로 사용하는 경우, 그 일정 비율을 콜옵션 부채로 차감해야 함. 삼바가 고의적으로 행사가격 등과 같은 중요한 정보를 누락한 점을 감안하더라도, 2014년말 연결감사보고서 주석 28-1에 이미 콜옵션의 존재가 공시되었기 때문에 두 회계법인은 이를 어떤 방식이든 반영하여 가치평가를 해야 함을 충분히 알고 있었을 것임.
    • 따라서 안진과 삼정을 구분하지 않고 증권회사 리포트의 평균치를 공정가치로 간주하는 경우 누락된 콜옵션 부채를 반영하도록 함. 다만 공정가치를 산정하기 어려워서 순자산 가치를 삼바 지분 가치로 사용하는 경우에는 공정가치로 평가해야 할 콜옵션을 산정하기 어려우므로 그냥 순자산 가치(지분법 적용하므로 장부가액)를 삼바 지분 가치로 사용하기로 함. 
  • 제일모직 신수종 사업가치 삭제와 삼바 지분의 재분류
    • 최근 한겨레 보도를 통해 명백하게 드러났듯이 3조원 가량으로 평가된 제일모직 자체 영위 바이오 사업(소위 신수종 사업)은 실체가 없는 유령 사업이므로 이 신수종 사업 수치(삼정 3조원, 안진 2.9조원)는 전액 삭제해야 마땅함. 
    • 신수종 사업을 삭제할 경우, 제일모직의 삼바 지분 가치를 더 이상 영업가치로 분류할 수 없음. 실제로 합병 이전 제일모직의 연결검토보고서는 삼바 지분을 비영업가치로 분류하여 3,440억원을 기재했음. 
    • 비영업 자산인 삼바 지분 가치를 증권회사 리포트 평균치를 이용하여 평가할 경우, 해당 지분의 가상적 매도시의 가치를 구하고 매각시의 할인율과 매각차익에 대한 법인세 효과를 보정해야 함. 안진은 삼성물산 및 제일모직 보유 주식의 평가시 공통적으로 블럭딜 할인율(6.27%)와 매각차익에 대한 법인세(24.2%)를 차감한 반면, 삼정은 삼성물산 보유주식에 대해서는 블럭딜 할인율(6.27%)와 매각차익에 대한 법인세(24.2%)를 모두 차감했으나, 제일모직 보유 주식에 대해서는 특별한 이유 없이 법인세만을 차감했음.
    • 이러한 예외 적용은 타당한 논거가 없이 비대칭적으로 제일모직 보유 주식의 가치만을 과대평가할 뿐이기 때문에 블럭딜 할인율과 법인세 보정을 모두 적용함.
  • 삼성에버랜드 유휴토지 평가에서 배제
    • 일반적으로 회사가 보유한 토지는 업무용 자산으로 분류하는가 비업무용 자산(투자 자산)으로 분류하는가에 따라 별도 평가 여부가 결정됨.
    • 제일모직은 자신이 보유한 에버랜드 인근 지역 토지를 전부 업무용 자산으로 계리함. 따라서 이 토지는 별도로 비업무용 자산의 가치 평가 대상이 아님.
    • 그런데 이 중 중 유휴 토지에 대해 별도의 관광사업을 시작한다고 용인시와 계약을 체결하였으나, 합병 후 이 계획을 취소(http://bit.ly/2VKemoY)함. 
    • 이는 당초 업무용 부동산으로 구분되어 가치 평가의 대상이 아니었던 토지의 일부에 대해 부당하게 가치평가를 적용하여 제일모직의 가치를 부풀리고자 하는 것으로 해석되어, 에버랜드 유휴토지에 대한 평가는 전액 비영업 가치 산정에서 삭제함.
2) 두가지 시뮬레이션 결과 및 국민연금과 이재용 일가의 손익 변화
  • 삼성물산의 가치평가를 그대로 둔 상태에서 제일모직의 가치평가만을 보정하여도 적정 합병비율은 1:0.69(삼정) ~ 1:0.70(안진)까지 상승하여 국민연금이 합병을 찬성할 수 있는 분기점인 1:0.5를 크게 상회함.  
  • 안진의 평가기준을 상향 편의가 있는 증권회사 리포트의 평균치 대신 보수적 평가기준인 삼바 지분의 순자산 가치로 변경할 경우, 적정 합병비율은 1:0.88로 대폭 상승함.
  • 삼성물산의 과소평가를 추가로 보정한 경우 안진의 적정 합병비율은 1:0.94 (증권회사 리포트 평균 기준) ~ 1:1.18 (순자산 가치 기준)으로 추가 상향됨.
  • 이런 보정을 모두 반영한 적정 합병비율 수치는 ISS가 제시했던 1:1.21에 매우 근접하는 수준임을 확인함.
  • 각 회사의 가치를 적정하게 반영하는 합병비율로 합병하지 않고 1:0.35로 부당하게 합병함으로써 이재용 삼성전자 부회장이 얻은 부당이득의 규모는 약 2.94조원(2조원 ~ 3.6조원)으로 추산되고, 국민연금의 손실 규모는 약 4,868억원(3,343억원 ~ 6,033억원)으로 추산되었음(다음의 <표1> 참조).
     

    <표 1> 각 시나리오 별 이재용 일가 및 국민연금의 지분가치 변동 비교 (단위 : 백만원)

     

    구분

    시뮬레이션1(증권사 리포트 사용)

    시뮬레이션2(순자산가치 사용)

    제일모직 가치만을 합리적으로 보정

    삼성물산 가치까지 모두 합리적 보정

    제일모직 가치만을 합리적으로 보정

    삼성물산 가치까지 모두 합리적 보정

    적정합병비율

    0.7028

    0.9422

    0.8807

    1.1808

    총주식수

      244,789,845

      282,188,377

    272,580,985

      319,461,936

    이재용일가주식수

       58,486,254

       59,014,397

    58,878,721

       59,540,775

    국민연금주식수

    17,246,652

    21,273,549

    20,239,070

    25,286,988

    이재용일가지분율

    23.89%

    20.91%

    21.60%

    18.64%

    국민연금지분율

    6.53%

    9.51%

    8.82%

    11.78%

    이재용지분가치

    7,387,416

    6,466,227

    6,678,746

    5,762,720

    국민연금지분가치

    2,178,429

    2,330,950

    2,295,763

    2,447,429

    이재용가치변동

    - 2,019,010

    - 2,940,198

    -2,727,679

    - 3,643,706

    국민연금가치변동

    334,285

    486,806

    451,619

    603,285

 
3) 향후 과제
  • 최대한 유리한 합병비율을 관철해야 할 입장에 있었던 삼성물산과 안진은 자신의 이익을 도모하기는 커녕 오히려 제일모직에 유리한 합병비율을 제시함으로써 결과적으로 삼성물산의 주주들에게 막대한 손해를 입게 하였음(다음의 <표2> 참조). 
    • 구체적으로 이재용 부회장 등 총수 일가는 삼바 지분 가치 산정시 고의로 콜옵션 부채를 누락하고 신수종 사업을 포함시켜서 약 1.1조원의 부당 이득을 취했고,
    • 증권사 평균치 가치 조작 및 에버랜드 유휴토지 가치 조작, 삼바 지분의 할인율 및 법인세 효과 미반영 등을 통해 추가로 0.9조원의 부당 이득을 취했고, 
  • 마지막으로 삼성물산의 가치를 부당하게 저평가함으로써 또 다시 0.9조원의 부당 이득을 취해 총 2.9조원의 부당 이득을 챙긴 것으로 해석할 수 있음.
     

    <표 2> 제일모직·삼성물산 가치조작에 따른 이재용 일가 및 국민연금 손익변화 (단위: 십억원)

     

    가치조작 대상 회사

    제일모직 가치 조작

    삼성물산 가치 조작

    가치조작 수단

    콜옵션, 신수종

    할인율, 법인세, 유휴토지

    영업가치 저평가

    조작 보정후  합병비율

    1:0.5203

    1:0.7028

    1:0.9422

    이재용등 부당이득액

    (전항 대비 증가액)

    1,103

    (1,103)

    2,019

    (916=2,019-1,103)

    2,940

    (921=2,940-2,019)

    국민연금 손실 규모

    (전항 대비 증가액)

    -183

    (-183)

    -334

    (-151=-334-(-183))

    -487

    (-153=-487-(-334))

 

  • 이에 따라 삼성물산의 경영진 및 사실상의 이사인 이재용 부회장은 배임 혐의에서 벗어나기 어렵게 됨. 
  • 삼바는 의도적으로 콜옵션 부채를 누락하였을 뿐만 아니라, 분식 장부를 활용하여 은행 대출을 받고, 유가증권시장에 주식을 상장함으로써 채권자와 투자자들에게 커다란 재산상의 손실을 야기하였음. 따라서 이에 대한 민사상, 형사상 책임을 지는 것이 불가피해 짐.

 

보고서 [원문보기/다운로드]

보도자료 [원문보기/다운로드]

 


2019. 5. 28. TBS <김어준의 뉴스공장>에 출연한 홍순탁 참여연대 경제금융센터 실행위원이 위 보고서 내용을 쉽게 풀었습니다. 

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